【前言】年初開始，指數持續(xù)大漲，投資者的熱情逐漸高漲。2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規(guī)模突破了400億，創(chuàng)下2018年以來的新高；反應個人投資者風險偏好的重要工具——融資融券，也開始出現了明顯增加，部分高風險偏好的資金開始加杠桿投資股票市場。這些信號表明居民資金又一次開始加速進入市場；但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣。

　　【回溯】過去20年，居民資產選擇中對于房地產的配置比例（57%）遠超過股票的比例（3%）。但是，本文的研究統(tǒng)計結果顯示，2005年以來A股整體、中小板指和一線城市地產的回報率卻非常接近（持有至到期年化回報率為12%左右）。這種統(tǒng)計結果與投資者的主觀感受存在較大的差異，其中一個原因是股票市場的高波動和高回撤，另一個原因則是人性（從眾心理、頻繁交易、心理賬戶和持虧傾向）。

　　【房產收益之謎】央行先后經歷被動投放、主動投放基礎貨幣，商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造三個階段，為房價上漲提供了貨幣基礎。當前央行資產規(guī)模接近0增長；資管新規(guī)后商業(yè)銀行自主創(chuàng)造信用能力被約束。房價上漲貨幣基礎受到約束。我國政府制定了每十年GDP增速翻一番的目標，因此我國每年的政府工作報告中的GDP增速長期被設定在7-8%附近。而消費和第三產業(yè)增速只能穩(wěn)定的貢獻4%左右的增速，剩下部分只能靠投資貢獻，地產是投資中最重要的環(huán)節(jié)。因此M2增速目標一直高于GDP增速，為房價持續(xù)上漲，地產銷售面積和投資持續(xù)增加提供了動力。當前中國GDP已經沒有了每十年翻一番的約束，房屋會逐漸回歸至居住和實物屬性，房地產金融屬性創(chuàng)造信用可能逐漸淡出歷史舞臺。如果是這樣，M2保持與名義GDP相似的目標，房產價格將會缺乏上漲的基礎。人口結構變遷主要體現在1990年以后出生的嬰兒數量開始明顯減少，這意味著90后購房需求將會明顯低于80后。

　　【像投資房產一樣投資股票】股票的回報取決于凈利潤和估值水平，本文計算了2005年以來的A股年化收益率，復合回報為12.3%，其中估值沒有貢獻，A股過去14年平均ROE為11.6%。長期來看，如果以當前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE的水平。當前A股當前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間。當前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計算機ROE改善的空間最大；因此，消費+科技是兩個最確定的選股方向。從外資趨勢來看，進入2019年，MSCI將提高A股納入比例，并且富時羅素指數和標普道瓊斯指數也將納入A股，2019年成為A股納入國際市場指數的大年。從政策層面來看，在2018年底召開的中央經濟工作會議中，將資本市場描述為“牽一發(fā)”而動全身；2019年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。

　　風險提示：經濟下行壓力加劇，海外市場波動，政策扶持力度不及預期